钾肥争夺演化成多国政治争斗 上千亿美元暗中角力
盐湖钾肥(000792)：高库存、高储量 迎接行业底部反弹
投资要点：
钾肥产量超预期，"洪水问题"增加钾资源储量，长期高产无忧。盐湖发展产量再创新高，预计今年集团氯化钾产量将 达235万吨以上；预计2011年新增10万吨/年精制氯化钾产能，预计产量可达245万吨。青海降雨多于往年，并曾引发社会 对"洪水"的担忧。公司生产受影响很小，但山区大量降水通过河流为公司采矿区带来3亿立方米水资源(固液转化项目引 入淡水年获批1.7亿立方米)，"天然固液转化"增加大量钾资源，重演98年洪水后的"卤水钾浓度提升带来的高产"。公司 已突破"人工固液转化"技术，项目即将开建，预计将再增年产能100万吨。我们认为现有钾资源至少能维持34年稳产，此 后产量虽可能衰减，但仍能再产30年。"天然和人工"固液转化再增钾资源；技术方面，高品位氯化钾占比提升带来回采率 进一步提升至60%；供热中心延长现有8月的生产时间；氯化钾产能有望达350万吨/年。
百万吨固液转化氯化钾项目建设期有望缩短。固液转化项目06年开建，今年各方面准备工作推进较快。预计两湖合并 后项目马上启动，明年底将建成。项目酝酿已久，且充分利用现有装置，预计2012年当年即会达到满负荷。相比盐湖发展 项目，我们判断固液转化项目前期形成卤水的水、电成本增加不多，但该项目充分利用盐湖发展公司的输卤、盐田、加工 厂装置导致投资小，据测算单位折旧降幅约为前述成本增幅的1.5倍；且无需再支付采矿权费，单位摊销成本更低。因此 我们预计固液转化项目不仅增加钾肥规模，氯化钾盈利能力将好于盐湖发展，更好于集团整体水平。
高库存优势明显，等待市场价格反弹。经渠道调研了解到，为推进两湖合并，以及直销客户将降低运费和仓储费用， 公司7月签订大量订单确保业绩。预计已确定的部分订单价格比上半年高约200元/吨。我们判断7月底公司可能已停售关注 市场反弹，预计年底再销售部分氯化钾。预计全年销量260-280万吨，则年底库存约100-120万吨。8月底部分市场氯化钾 终端价格上调200元/吨至2850元/吨。国内进口和生产企业中，仅公司具备高库存，受益市场反弹明显。
集团项目全面推进。资源综合利用1期项目预计9月投料(德国BASF引进的天然气制乙炔装置预计在明年调试，现由电 石制乙炔替代)，2期11年上半年有望试车。预计海纳甘河项目明年中期建成，10万吨金属镁项目12年底或13年初建成。 佛山照明的俄罗斯专家已开始调试碳酸锂项目。此外，我们判断露天焦煤资源也有望获得大股东国资公司的批准，动力煤 或将以参股形式获得。上述项目具备原料自给、青海低价电、产业链循环经济优势、煤资源优势。因此集团项目将提升公 司价值。
风险因素：4季销售策略将影响今年氯化钾实际销量，进而影响业绩预期。而今年销量低预示明年可售量较预期高。
维持"买入"的投资评级。农产品价格上涨促使国内钾肥市场和价格恢复正常。预计合并前公司10/11年EPS为 2.17/3.76元。合并后将增加盐湖发展的股权，而据测算，该公司氯化钾吨成本低于合并平均水平约300元/吨，产品高品 位也带来高价格，因此合并对短期业绩摊薄不大，集团项目产生利润后有望增厚。预计合并后公司10/11年EPS为 2.11/3.56元。若中国恢复进口后，国际钾肥价格再涨，未来盈利预期和股价仍有上调空间。 （中信证券刘旭明）
（责任编辑：马艺文）
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