中企赴美上市风光难再 私有化退市焉知非福

    中国经济网北京8月15日讯（实习记者郝蕴祺）8月6日，据《华尔街日报》报道，总部位于深圳的中国安防技术有限公司将通过“反收购”的方式在上海上市，此时距离2011年初该公司于美国退市刚刚两年半。如果这一反向收购计划成功，该公司将成为首家自美国退市后在中国重新上市的公司。       

     2004年5月14日，盛大在美国纳斯达克股票交易市场上市；2005年7月13日，分众传媒在纳斯达克挂牌；2009年11月20日，7天酒店连锁在美国纽约证券交易所上市…………在美国股票交易市场上市曾经是不少中国企业展示形象与实力的标志，最近几年却有大量的企业从美国股票市场退市，包括上文提到的这些明星企业。一度备受追捧的美国股票交易市场为何现在却遭到了中国企业的冷遇甚至避之唯恐不及？在美国股市上市又退市的中国企业究竟是出于什么样的考虑？

    中企赴美上市潮起

    对准备赴海外上市筹集资金的中国企业来说，不论是规模知名度都堪称世界翘楚的纽约证劵交易所(NYSE)，还是新兴的更青睐高科技公司的纳斯达克证劵市场(NASDAQ)，和国内股市相比都有上市门槛低和准备时间短等不少优势。具备相同优势的其他选择如香港和新加坡等地，在股市规模上又远逊于美国。受到这些因素影响，中石油、中石化、中国移动、百度等国内知名的企业纷纷选择了赴美上市。在最高峰的2010年，在美国股市IPO(首次公开募股)的中国企业占据了全年美国市场近25%的份额，造就了一股中国企业赴美上市的热潮。 

    做空机构阻击美股中企

    好景不常，2010年中国企业赴美上市的热潮并未持续多久，紧随其后的就是一股寒流。不同于所有企业都被笼罩的经济危机，这股寒流只针对在美国上市的中国企业。 

     2010年6月29日，一家名为浑水研究(Muddy Waters Research)的机构发布报告称在美股上市的东方纸业存在夸大业绩和挪用资金等欺诈行为。报告发布后东方纸业的股价当天就大跌13.2%。虽然东方纸业迅速回应称该报告毫无根据，并邀请了联合法律事务所Loeb& Loeb LLP和德勤对受到质疑一事展开调查，但即使调查在四个月后得出了与浑水公司报告截然相反的结果，东方纸业的股价依旧一路下挫。随后2010年12月美国证券交易委员会(SEC)宣布对东方纸业进行非正式调查，这一漫长的调查过程直到2013年7月才结束。调查结果再次否认了浑水公司对东方纸业的质疑，但在这两年半的时间里东方纸业的股价一直在2美元左右徘徊(2013年8月12日报收1.87美元)，较之报告发布前的8.33美元已经跌去了超过75%，公司市值损失超过1.5亿美元。毫不避讳的自称持有大量空头的浑水公司在这其间获益颇丰。 

    尝到甜头的浑水公司转移了目标，2010年11月11日，其发布报告质疑另一家美股中企绿诺科技。浑水公司称其存在虚增业绩、伪造收入等欺诈行为，绿诺科技的股价应声而跌。与东方纸业相比，绿诺科技除了寥寥几次指责报告造假外几乎未作抵抗——其股价在之后数天一路暴跌，在发布报告后的第8天绿诺科技就被停牌，第23天被迫退市，坠落的速度甚至连始作俑者浑水公司都感到吃惊。   

    也许是由于这次阻击获得了出乎预料的成功，在随后Citron Research, Alfred Little, Bronte Capital等公司纷纷加入了作空美股中企的行列。卷入其中的中国企业或是触发退市规则被迫退市，或是得以幸免于退市的尴尬但股价陷入长期低迷。自2011年至今，已有超过40家赴美上市的中国企业被迫退市。 

    股价低迷主动私有化

    纷纷退市的中国企业对投资者的信心造成了严重的打击，一些没有受到阻击的中国企业也因此受累导致股价一路下跌。为图自救，自认股价被低估的企业纷纷选择主动私有化，以股东回购或私人股本收购的方式主动从美股退市。之后的2011年6月，阿里巴巴董事长马云对中国企业采用VIE结构境外上市的质疑进一步推动了这些赴美上市企业私有化进程的速度。

    据不完全统计，2010年4月至2012年11月20日，美股市场共有45家中国企业提出了私有化进程，其中顺利完成的有17家。私有化成功的企业中包括了中国最大的网络游戏运营商之一盛大网络，该公司已于2012年2月完成管理层收购，其22.63亿美元的估值也在退市的企业中创造了记录。据《南华早报》2013年3月报道，在纳斯达克上市的搜狐公司也在考虑私有化的计划。如果计划成功实施，搜狐将有望超过盛大网络成为从美国退市的最大中国公司。 

    投资者信心回暖 中国概念股表现优异

    长期的股价低迷，投资者怀疑和保留的态度，以及一大批被迫退市或主动私有化的中国企业，这一切让曾经受到热捧的美国股市似乎成了食之无味弃之可惜的鸡肋。以赴美上市的中国企业数目来说，2012年下半年至今只有两家中国企业赴美上市，远逊于2010年的巅峰时期。

    不过，这一表象的背后却是赴美上市中国企业的境遇正在好转的事实。最近一两年来由于投资者兴趣逐渐回升以及中国公司会计丑闻的阴影散去，在美上市中国企业的估值正在重新走高。以去年下半年和今天上半年分别赴美上市的两家中国企业来说(欢聚时代和兰亭集势)，其股价表现极为优异：欢聚时代当下的股价是其发行价的300%，六月份刚刚IPO的兰亭集势上涨幅度也超过了60%。另根据咨询公司Tobin Tao& Co.的数据，截至2013年7月15日收盘，在美上市中资公司的股价在今年以来平均上涨了27.6%，整体高于标准普尔500指数17.5%的涨幅。 
    

    最近一年的i美股中概30指数(ICS30)与标准普尔500指数的对比。

图片来源：雪球网

    中国企业反击 做空机构连连失手

      伴随着股价的上扬，曾经无往不利的做空机构也逐渐力有不逮。2011年6月，曾经导致东南融通退市的Citron Research质疑泰富电气的私有化进程。处于漩涡之中的泰富电气一方面对质疑进行了强有力的回应，另一面坚定推动私有化进程。最终在2011年10月泰富电气私有化成功，Citron公信力受到重创。

     2011年11月1日，Citron转移目标，发布报告称奇虎360的股价被大幅高估，“最高只值5美元”。但奇虎360的股价在经历了近一年的震荡后不降反升，使空头的阻击再一次失败。  

    

    奇虎360最近三年的股价。图片来源：新浪财经

     2012年7月，屡屡得手的浑水公司对新东方进行VIE结构调整产生质疑。同时由于美国证券交易委员会(SEC)介入调查，新东方股价在短短一个月内从24.16美元跌至11.08美元，跌幅超过50%。但作为国内教育业的龙头企业，新东方的资产和口碑无疑更经得起考验。在得到投行背书以及进行管理层回购等措施后，时隔一年新东方股价再次回到起点(2013年7月8日收于24.01美元)，浑水公司的这次阻击也不攻自破。

    

    新东方自2012年7月1日至今的股价。图片来源：雪球网

    退市制度：塞翁失马，焉知非福

    目前看来，自2010年起的这场针对美股中企的做空潮和随之而来的退市潮已然接近了尾声，美国股市重新开始重新青睐中国企业。这一轮潮起潮落之后，财务管理和信息披露方面存在问题的中国企业已经被美国股市所淘汰，留下来的都是拥有优质资产的公司，并且在应对做空机构方面积累了足够的经验。长远来说，对于投资者这未必是件坏事。

    股市原本就是业绩优良的企业获得融资的来源，而不是作为补贴亏损企业的救济金存在，合理的退市淘汰制度有助于投资者规避风险，是整个股市良性运转的一大保障。根据申银万国证券的研究报告，自1990年以来在中国大陆以外的全球股票市场共有827家中国公司退市。反观中国股市，自1990年以来的全国退市公司仅有80家，这其中不乏企业以各种方式规避退市制度留在股市之中。退市制度的不完善，也许正是我国金融市场和世界的差距之一。