野村予高速传动"强烈买入"评级合理价17.5港元

2008年06月19日 13:36 来源：中国证券报

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    野村国际昨日发表研究报告指出，中国高速传动(00658.HK)为内地第四大齿轮传动设备商，去年占风力涡轮市场份额约83%，基于其积极拓展环球市场并在本地轮船市场有上升潜力，首次给予“强烈买入”评级，合理价17.5港元。

    在区域内绿色能源商中，野村偏好涉足风力及水力的企业，因为其成本相对较低，增长率较高，特别是内地。野村认为亚洲的价值链下游有较佳的增长机会，零部件供应商一般有优于行业的增长率。此外，风力为最佳的投资选项，因其为全球最商业化的绿色能源，而其成本低及输出稳定，应可支持未来5至10年全球装机容量每年约30%的增长率。

    野村相信，高速传动管理层的策略为一方面在传统产品线维持增长，另一方面发展新产品，如去年收入增加逾60%的风力及船用齿轮传动设备。此外，高速传动还通过多个策略联盟积极拓展海外市场，同时确保本地市场持续增长。据内地06年的行业年报，齿轮传动设备生产值由2000年的2400万元人民币，增至04年的5000万元，相当于复合年增长率20%。单就风力设备而言，内地总装机容量预期由06年的2588兆瓦，增至2011年的17388兆瓦，相当于5年复合年增长率46%。综合而言，由于有良好销售的传统产品及风力、船用齿轮传动设备，野村预期高速传动今明两年的收入增长分别达到68%及52%。

    高速传动以“成本加利润”方法为产品定价，平均毛利率为29%，纯利率约16%；而全球第二大风力传动设备商、以比利时为基地的汉森传动的毛利率及纯利率分别为24%及7%，相比之下高速传动更具吸引力。野村认为，两者的差距源自较低的劳工及原材料成本。据管理层透露，高速传动着眼于上游供应商的投资，以稳固原材料供应及控制成本。虽然逆向整合锻钢制造商的毛利优势明显，但市场越来越关注原材料及能源价格上涨，由于原材料供应紧张令成本高昂，采取类似的逆向整合策略的生产商将增加，对上游供应商的投资成本将随之上升，野村怀疑高速传动在这方面是否有潜力。原材料为高速传动的最大成本项目，主要为锻钢及铸铁，两者由本地供应商提供，占去年主营业务总成本的35%。野村表示，标准产品较难将上涨的成本转嫁，但订制产品一般可全数转嫁。风力及船用传动设备等订制产品的收入增加，显示原材料成本上升风险较低，毛利率较稳定。

    野村预期，未来5年公司风力业务收入的复合年增长率将达47%。除了本地市场外，海外拓展将为主要增长动力。去年海外销售占总收入的16.5%，估计今年将增长25%至30%，而管理层料长线海外销售比重将增至50%。海外销售大部分与风力业务有关，主要市场为美国、印度、日本及欧洲，而增长主要通过多个策略联盟，包括通用电气、恩德(Nordex)、瑞能(REpower)及阿尔斯通(ALSTOM)。野村指出，通用电气为关键，但预期高速传动的海外客户基础将继续增加。

    通用电气承诺由2010年起，若产品符合品质要求，最少购买一半由高速传动生产的1.5兆瓦传动设备。此外，通用电气将提供不超过15万美元的资金，来发展高速传动的传动设备。野村指出，此安排将解决通用电气部分供应链问题。由于目前传动设备供应紧张，主要是由于两大风力涡轮机生产商控制全球传动设备60%的供应，其中西门子/弗兰德市占率为35%，汉森/苏司兰市占率为25%。设计、发展及训练需时使得付运周期长、投资成本高，高技术要求使得市场门槛抬高，传动设备机件供应短缺也使交货期过长。基于这些因素，通用电气今年与高速传动商讨发展2兆瓦传动设备。野村预期，高速传动与通用电气的合作，将带来涉及其他全球风力涡轮机的新机会。

    野村预期，高速传动今明两年营业额为34.39亿元及52.01亿元，纯利5.14亿元及7.83亿元，每股盈利增长率为67.7%及52.3%，市盈率为26.4倍及16.4倍。

野村予高速传动"强烈买入"评级 合理价17.5港元

野村予高速传动"强烈买入"评级合理价17.5港元