北京外国语大学国际商学院副院长鲁柯-戴尔丹尼斯(Luca Dell' Anese)教授做客中国经济网“中经在线访谈” 摄像/王笑
中国经济网9月28日北京讯 (记者 邵希炜)近日，北京外国语大学国际商学院副院长鲁柯(Luca Dell’ Anese)教授应邀做客中国经济网的在线访谈节目，围绕“私募股权基金业在中国的发展”这一话题，他分析了当前私募股权业中人民币基金成倍增长的原因及其存在的风险问题。
中国私募行业的最新进展是人民币基金呈爆炸式或说指数般的增长。究竟是什么原因导致了这样的增长？PE基金进行大量资金募集活动，这么多人民币资金流入PE行业是否会带来一些风险或者导致资产泡沫？鲁柯教授在接受中国经济网的访谈中回答了这些问题。
他分析说，现在全球的PE巨头，如：黑石，TPG，凯雷，KKR都在组建人民币基金并已经开始募集资金。对这种现象的第一个解释当然是监管环境的改变。在2006年以前，国外PE基金主要通过离岸基金来运营。也就是说，投资是在中国进行的，但PE基金是由在避税港注册的境外持股公司控制的。PE基金的退出策略通常是通过在海外交易所上市的控股公司进行海外上市的操作。为了使公司在海外上市，中国公司需在上市前进行重组，吸引国外公司控股的兴趣，这就需要获得中国外管局的同意。而2006年新的并购交易监管措施发布后，中国外管局不再批准中国公司通过这种方式进行境外上市了。已批准的正在进行中的项目可以继续，但是不再批准新的项目。这成为人民币基金热潮的一个原因。
第二个原因是，国外PE基金认为建立人民币基金可以减少监管障碍。由于现在是不允许PE基金在目标企业获得控制权的，建立人民币基金有可能使PE最终能够在国有企业获得控制权。所以，正如我们所看到的，一些国外PE基金开始和本土机构联合组建和运营PE基金，比如同市政当局，像京、津、沪等地的地方政府。
鲁柯教授认为这也有一个战略层面的考虑，国外PE基金为了获得与投资相关的信息，获得中国政府的认可，或者能够进入一些尚未对外资开放的行业进行投资，比如出版业等，就会考虑组建人民币基金。除以上两个原因，还有一个更重要的原因，即中国有比较多的流动性资金。国外PE非常想从只能进行人民币投资的本土资金来源募集到资金。
最后，这种现象也是对人民币有升值预期的结果。仅仅人民币升值就可以带来更高的回报率。如果这能得以实现，这也可成为一个战略层面的原因。当然，人民币基金的一个缺点是税收问题。在避税地投资税收很少或者几乎为零。中国监管环境有很多不确定性。现在仍然有很多问题不明确，比如在这些基金中由谁来进行投资决策，一般合伙人是否要与本土的有限合伙人分担责任。不管是从监管层面还是交易层面看都有很多不确定性。但是，从总体来看，考虑到PE行业的发展，他们必须在这里占有一席之地，因为这是一个战略性的选择，尽管以后具体会发生什么还不清楚。
在谈到当前中国一些大的机构投资者，如社保基金、保险公司等，都开始将其部分资产进行私募投资时，鲁柯教授表示从整体来讲这是一个好的发展趋势。多元化的投资有利于经济的发展，过多流动性进入房地产行业并非好事。特别是对于大型、多元的机构投资者来说，能够比以前有更多的选择了。他们现在可以在合适的多元化方针下对私募股权进行长期的投资。最近监管部门允许保险公司将不超过5%的资产投资于私募基金。我们将会看到中国人寿、平安保险和其它保险公司参与进来，甚至可能组建他们自己的基金，这是件好事。
鲁柯教授表示，有这么多资金流入私募行业，自然会有一定的泡沫风险，因为这意味着很多资金在追逐少量的好项目。就像其它的金融资产一样，当一种资产被热捧、每个人都想去分一杯羹的时候，对公司的估价就会变得不合理。这个问题在中国特别突出，因为所有的基金都在融资，希望做高收益的大单。实际上现在这个行业的目标仍然集中在中小型企业上，因而找到合适的对象做大买卖不是很容易。可能会有一些国有企业改制的机会，但很多主要的国企都已经上市了。这么看来，就有过度投资的风险。和其他事物一样，有进步总是好的，但以后几年的发展还要再观察。
在谈到为促进私募股权业在中国的发展，政府及有关部门可以做哪些事情时，鲁柯教授表示：“我认为监管环境的不成熟，仍然是这个行业最大的弱点。这个行业需要建立起一整套生态系统，包括律师、多样化的机构投资者、具有足够专业能力的基金管理者，更需要成熟的监管机制：有利于促进行业发展的监管、税务等方面的法律法规。”
鲁柯教授说，实事求是地讲，过去几年在监管方面有长足的进步，例如合伙法(通常私募基金都会采取合伙制的结构，中国是到2006年才有了相应的法律)；还有银行业监管部门取消了对商业银行发放并购贷款的禁止性规定。“问题在于，这些法律法规的变动都是最近才发生的，我们不清楚监管部门将如何解释和应用这些规定，在实践中产生了很多不确定的因素。因而我认为如果政府真正希望推动PE行业的发展，它的角色应该是努力使监管环境尽量地明确、公平，并对本土和外国基金一视同仁。”
鲁柯教授举了两个例子来说明成熟监管机制的重要性。首先，私募投资者通常会采用“优先股”的股权形式来保证较高的收益，但中国尚不允许优先股的存在。一般私募基金都会用一系列股东协定的形式来在不同的股东之间分配利润，以期达到与优先股相同的效果。当然，这样一来，你就不确定这种合约在法庭上是否能得到承认和保障。另一个例子是IPO的规则。在中国的私募投资，接近90%的退出方式都是上市。众所周知，在决定哪家公司可以上市、审核规则如何等问题上，中国的监管部门会进行大量的行政干预。因此，若能建立一个让市场参与者十分明了的监管结构，以便相应地进行投资活动，会非常有效地促进PE行业发展。目前很多基金的活动，是建立在监管环境将会在他们收获利润时有所改变的假设上的。
鲁柯教授相信私募股权业在中国会有光明的前景。他认为，未来几年的融资活动仍将活跃下去，人民币计值的基金会占越来越大的比重，但我们将看到仍以中小企业的项目为主，规模大致在2500万到5000万美元之间。而并购行业则会逐渐有所发展，但来日方长。这也是历史上私募行业的发展过程，通常开始的时候PE会集中在对中小企业的成长型资本投资上，然后在环境逐渐成熟、行业生态建立之后转向并购交易。
鲁柯教授是美国密西根大学的法学博士，曾在纽约和波士顿做过律师，是国际税法方面的专家。他2009年9月起在北京大学国际法学院开课，2010年2月至今在北京外国语大学国际商学院任教，讲授有关国际税法和企业并购课程。
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（责任编辑：马艺文）
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