为何降息非当前最优选择

    1月份信贷数据出炉后，市场降息预期大为降温，而近期公布的2008年货币执行报告似乎也在暗示央行近期并不急于降息。从以下三个方面可以看出，目前降息可能并非央行的最优选择。

    首先，我国利率水平已与美国基本相当，隐含的降息空间以及概率大幅下降。央行在2008年货币政策执行报告中，重点谈到了中外利率体系和利差问题。报告称，与美国的利率水平进行比较，从批发利率看，联邦基金利率目标值为0—0.25%，实际水平为0.1%左右，而与之对应的我国隔夜拆借利率为0.82%；从零售利率看，美国1年期大额定期存单利率为2.0—2.5%，与我国1年期存款基准利率2.25%基本相当；美国按年调整的浮动利率个人住房贷款最优惠利率为5.6%左右，而我国5年以上的个人住房浮动利率贷款下限为4.16%。总体来看，我国与美国的利率水平比较接近，部分利率品种还低于美国。此外，目前欧元区银行间市场和商业银行存贷款利率总体高于我国。

    第二，“流动性陷阱”局面初露端倪。经典的凯恩斯理论定义流动性陷阱为货币利率降至极低的水平，但是仍不能刺激投资的增长，此时货币政策接近于失效状态。从中国实体经济运行情况来看，“流动性陷阱”局面出现苗头。

    一方面，流动性大量集中于银行体系，难以有效进入实体经济。根据央行的报告，2008年年末金融机构超额准备金率大幅上升，年末为5.11%，比上年末高1.81个百分点。其中，四大国有商业银行为3.93%，股份制商业银行为5.73%，农村信用社为10.12%。而伴随超储率大幅上升的同时，可以看到货币乘数也开始连续下滑，从2006年二季度的5.12倍一直降至2008年年末的3.68倍，创出历史最低值。

    另一方面，持续下调利率和存款准备金率后，企业投资意愿仍不强烈。1月份新增信贷规模为1.62万亿元，看似规模很大，但是信贷结构不容乐观。1月份新增票据融资达到6239亿，占企业贷款比重达到42%，显示目前企业进行产能扩张的意愿低迷。同时，1月份中长期贷款增加5229亿元，有传统信贷投放旺季和国家四万亿投资计划的因素在其中。各银行目前竞相介入政府主导项目贷款，提前释放资金，私人部门投资带来的信贷需求仍然比较孱弱。

    第三，通胀风险若隐若现。央行在其报告中表示，从价格形势看，近期仍有下行压力，但是央行却对通胀表达了相当的警惕。当前世界主要国家均将利率降至无限趋近于0的历史最低位，并开始考虑定量宽松等非常规政策手段。在这样的格局下，一旦市场信心恢复，国际商品价格还可能重拾涨势。央行认为，当前不少经济体及其央行的大规模注资和金融救援计划，都会导致货币增发和财政赤字增长，从中长期看有可能转化为通货膨胀压力。

    总体来看，由于我国货币政策特别是降息的效用边际递减，不过如果经济形势继续恶化，通缩恶化程度高于预期，央行将不会重启降息。此外，除基准利率本身的调整外，我们还应关注未来“完善中央银行利率体系”所带来的利率调整方式变化，或许我们可以乐观期待央行的创新。