NYMEX风险因素的梳理与归类 _中国经济网—

　　如前所述，NYMEX的发展历程可谓是战绩辉煌。但是，就在这样一家公司的年度报表中，我们却看到了20多页语言犀利而尖锐的风险因素描述。NYMEX把这些风险因素分成了三大类：（1）经营风险，内容涉及交易所日益激烈的竞争环境、客户基础、交易和结算方式、交易技术等等；（2）资本结构风险，内容包括NYMEX治理结构中A类会员与公司股东之间的利益冲突，以及反并购条款对市值可能产生的负面影响；（3）管制诉讼风险，包括美国期货行业现有监管体制可能的变化、知识产权方面存在的诉讼风险等。

　　本文对这三大类30多个风险因素重新进行梳理和归类，从战略管理的角度对其进行解读和分析，旨在提升对我们期货业发展战略的认识和理解。

　　一、激烈的竞争环境

　　近年来，交易所之间的竞争日益加剧。NYMEX面临着来自于美国本土、国际交易所以及OTC市场的激烈竞争，NYMEX潜在的竞争对手包括期货衍生品交易所、证券交易所、电子交易网络、大型现货贸易商联盟、具有结算会员资格的企业和经纪商等；在开发市场数据服务业务方面，它的竞争对手涉及信息咨讯提供商和其他结算所。

　　目前，NYMEX主要的竞争优势在于，它拥有公正的市场平台、相对优良的服务和产品、充裕的流动性基础、世界范围的品牌效应和优质的交易结算技术。然而，它的竞争者或是拥有资金、资源和产品组合优势，或是处于更加宽松的监管环境，极大地挑战着NYMEX现有的市场地位。综合来看，交易所未来的竞争将在价格竞争、网络基础设施、技术的可靠性和实用性、并购和联盟、产品创新、市场营销和政府游说等方面展开。

　　特别需要指出的是，美国2000年通过的《商品期货现代化法案》（CFMA）中规定，场外衍生品交易市场享受监管豁免，使得NYMEX面临OTC市场的激烈竞争。例如，成立于2000年5月的洲际交易所（ICE）以其电子交易平台为能源和其他商品提供了场外衍生交易。由于享受着CFMA的监管豁免，ICE已经成为了美国场外交易的天堂，成为了能源交易企业和对冲基金活跃的舞台。这些场外交易市场分流了场内交易的交易量，可能对NYMEX的运营收入有负面的影响。

　　二、商业模式的契合

　　商业模式的成功运行在于该业务单位的what-how-who的内部逻辑是否契合，即以产品与服务为载体的价值组合、产品与服务的传递方式与特定目标客户的需求相一致。只有把商业模式的内部关系理顺，才能维持现有的客户基础、吸引新的客户，以此保证运营收入。需要注意的是，商业模式的内在逻辑关系并不是一成不变的，它会随着时空的变化而发生转变。NYMEX在年报中重新对自己的商业模式进行审视，分析其中可能存在的问题。

　　1．交易方式的内在冲突

　　如前所述，NYMEX标准期货交易是通过公开喊价和电子交易两种方式进行标准期货合约交易的。从成本的角度来看，这种“公开喊价＋电子交易”的模式是不经济的，即NYMEX需要同一种产品的交易付出两种交易方式的维护成本和管理资源；同时，两种交易方式相关的部门也必然存在一定的利益冲突，从而引发资源分配方面的问题。从交易量的角度来看，两种交易方式的存在将对其交易量起到分流的作用，减弱交易的流动性。

　　另外，NYMEX通过CME Globex电子交易平台进行电子交易。CME既是NYMEX的竞争对手，又是NYMEX的下游企业，这就意味着，NYMEX在竞争中处于不利的地位。NYMEX在年报中提到“……本公司不能保证CME会以有效的、低成本的方式提供服务，或者根据本公司的要求扩大服务。如果本公司不能及时应对CME服务的中断或者终止情况，那么将对本公司的业务、财务和运营状况带来重大的负面作用。”从Porter的五力模型来看，过于依赖于上下游企业获取原料或者提供服务的企业，议价能力比较弱，一般在谈判中处于不利的位置。

　　2．交易品种相对单一

　　虽然产品种类比较丰富，但是NYMEX主要的收入和利润来源仍是轻质原油和Henry Hub天然气期货期权合约的交易。在2005年至2007年期间，轻质原油期货和期权合约交易分别占NYMEX手续费收入的34.4％、26.2％和31％；而Henry Hub天然气期货和期权合约交易分别占NYMEX手续费收入的9.9％、14％和16.3％。从下表交易量在不同产品的分布图来看，NYMEX的主要业务也是集中在原油和天然气的合约交易上。主营产品过于集中，使得NYMEX的业务暴露在相当大的商业风险中。一旦出现以下情况：能源类产品缺乏价格波动、竞争加剧、政府加强管制（例如2005年的《能源政策法案》规定禁用MTBE）、出现对北美天然气和能源市场负面的媒体报道和政府报告，则NYMEX将很能维持现在的收入和利润率。

　　NYMEX2006年—2007年合约交易和清算量（单位：千手）

　　数据来源：NYMEX2007年年报（表中NYMEX和COMEX分部的合约成交量已经去除在NYMEX ClearPort电子清算平台清算的成交量）

　　3．交易量的上升瓶颈

　　价格波动（波动幅度和频率）是各方主体，包括套期保值者、套利者和投机商，参与期货交易的根本原因，是期货交易量的内在保证。能源类和贵金属商品曾经在历史上经历过显著的价格波动，但是，价格波动的趋势却并不一定会保持下去。

　　一般来说，能源类产品的价格水平和波动水平由商品的供需情况、天气状况、全球经济与政治状况、商品市场和金融市场的稳定性、利率和通胀率、替代品的供需情况以及市场参与者的资金实力等因素决定。一旦其中的因素发生变化，减少了能源类商品的价格波动，那么NYMEX将难以维持现有的交易量和收入。更进一步地说就是，由于能源类商品的价格波动率存在一定区间，因此会给NYMEX交易量设置上升的瓶颈。

　　4．结算业务潜在的风控危机

　　在结算业务中，NYMEX结算所扮演着场内交易和OTC交易中的中央对手方，因此承担着第三方信用风险，即结算会员或者会员客户由于破产、流动性缺乏或者运营失误不能履约的风险。尽管NYMEX有一系列的风险控制措施和政策，但这些措施和政策仍然不能完全保证公司发现和规避这些风险。一旦有重大风险事件发生，则NYMEX将耗费大量的运营资本，并且难得维持现有的收入和利润。

　　5．电子化交易对市场数据服务的冲击

　　如前文所述，市场数据服务是NYMEX重要的收入来源之一，然而，目前这一商业模式却受到了电子化交易的巨大冲击。电子交易系统不向交易终端收取额外的费用，例如，在盈透公司的纯网上交易平台上，如果订阅CBOT场地成交的数据报价服务，每月需要支付一定金额的费用给第三方的数据商或交易所；而如果订阅电子成交的数据报价，则几乎可以全免费。由于电子化交易越来越成为期货业的发展趋势，而NYMEX无法向电子交易终端的客户收取数据服务费，因此，该公司在市场数据服务这块业务的收入将会受到负面影响。

　　三、国际化战略的隐忧

　　NYMEX一直积极推进国际化战略、并购和战略联盟等战略，以提升自己在国际范围内的影响力。但是，这些战略安排本身也包含着较大的风险：（1）协议的执行受到外国法规体系的限制；（2）外国政府可能对NYMEX的产品实行不公正的税收政策；（3）公司难得获得外国监管层的批准，进入该国市场；（4）公司难以吸引和保留外国市场的客户；（5）东道国当地的经济与政治状况可能对公司的运营有负面作用；（6）在外国较难维护公司的知识产权。

　　四、公司治理问题

　　在年报中，关于NYMEX资本结构的风险涉及公司会员和股东之间可能出现的利益冲突。NYMEX的基本文件给予公司A类会员一定的选举权和经济权利，以此来保护和支持交易所的公开喊价交易。这一制度设计源于2000年的公司制改革，原NYMEX分部的会员资格在改制中转换成NYMEX交易所公司的A类会员身份和一定份额的普通股。同样，COMEX分部也给予分部会员一部分选举权和其他权利。

　　根据这些文件，NYMEX需要为公开喊价交易提供信息服务、结算和交割相关的设备，为其技术、营销和研发提供资金支持。一旦停止公开喊价业务，将其产品转移至电子交易平台，A类会员将得到除市场信息服务费和ClearPort双边交易结算费之外的总收入的90％，这些会员的权利很可能与普通股股东的利益发生冲突。

　　就其本质而言，会员和股东之间的利益冲突是公司治理问题的外在表现。公司治理是指通过权力的配置, 建立有效的监督和激励机制, 以保护公司所有者的权益, 实现公司利益的最大化。现代企业制度的核心是所有权和经营权的分离，通过所有者和经营者之间的制衡机制，对企业进行管理和控制。与一般的公司治理结构不同，期货交易所治理中还涉及一个重要的利益相关人——会员，也就是说，交易所的治理需要在所有权、经营权和交易权之间形成制衡关系。

　　在很长一段时间中，期货交易所都采取传统的会员制，即交易所由会员所有，是互助性质的非营利性组织。20世纪90年代以来，随着交易技术的迅猛发展，交易所之间的竞争日益加剧，世界上一些重要的期货交易所纷纷进行公司化改革，并为会员交易权和所有权的分离设计了过渡性的制度安排。在NYMEX2000年的改制中，普通股股权和交易权在转制过渡期内仍是不分离的，其公司治理结构变化不大。会员权利的保留虽然可以保证会员利益，赢得了他们对公司化改革的支持，但同时也为NYMEX日后的经营管理埋下了隐患。

　　五、管制诉讼风险

　　NYMEX陈述了关于管制和诉讼方面相关的风险因素，主要包括：

　　第一，期货行业监管框架变更，可能会降低期货业的进入门槛和竞争者的监管成本。例如，《商品期货现代化法案》进一步进行了澄清，界定了CFTC的监管范围，使OTC市场免于CFTC的监管。

　　第二，近年来，金融监管机构质疑NYMEX作为追求利润最大化的公司的自我监管能力，并对交易所的监管服务做出新的规定。NYMEX为应对这些新的形势和规定、重新组织内部监管机制付出了显著代价。

　　第三，NYMEX将接受其他联邦监管者的监查和管制。例如，根据2005年的《能源政策法案》，联邦能源监管委员会（Federal Energy Regulatory Commission，FERC）对NYMEX有监管的职责。

　　第四，越来越多的结算企业提出由结算企业本身提供结算服务，这样更有利于其利用资金、控制风险和撬动财务杠杆。这些企业试图推动立法或者监管上的变革，允许市场参与者从交易所所有的结算所转移至清算公司所有的结算所。一旦变革成功，将使NYMEX的结算业务面临巨大的竞争。

　　第五，NYMEX存在侵犯其他公司知识产权，或者不能有力地保护自身知识产权的风险，这将使NYMEX陷入相关的法律诉讼之中，影响公司的正常经营。例如，针对ICE利用NYMEX的结算价进行Henry Hub天然气和西德克萨斯原油OTC掉期合约的结算，NYMEX与ICE进行长达六年之久的法律诉讼。

　　六、其他问题

　　NYMEX在年报中披露的风险因素还包括人力资源、技术能力、突发事件、金融市场、成本结构、品牌声誉等方面的潜在问题，同时对这些风险因素进行了反思。由于篇幅所限，本文不再一一详述。