叩问G20峰会：金融体系如何破旧立新？

　　编者按：受美国量化宽松政策收窄预期的影响，大量资本从新兴市场国家流出、本币贬值、金融市场波动，对新兴国家和全球经济复苏造成负面影响。5日至6日在圣彼得堡召开的G20峰会将探讨这一课题。美国退出量宽会否引发新一轮的金融危机？中国又该如何积极应对？如何将美国退出量宽对新兴国家的影响和冲击最小化？这些问题都将成为这次会议的主要议题，同时也受到市场的广泛关注。为此，《证券日报》邀请专家对此问题展开讨论。

　　中国可利用两张牌应对美国退出QE

　　第一张是充分利用手上的美元和美债来影响美国的债务上限和美国国债收益率；第二张是利用即将召开的G20会议，通过新兴经济体在危机中捆绑在一起对现行的国际金融体系进行大幅度的改革

　　■付 鹏

　　2013年对于新兴经济体来说，绝对算不上是太平的一年，亚洲国家在面临着美联储量化宽松退出的影响下，巨量的全球资本流动已经对一些家底不算是太厚的国家产生了巨大的冲击和影响，并且危险已经逐步浮出水面。

　　事实上，亚洲国家遭遇的第一轮冲击早在2012年日本量化宽松的那一刻就拉开了大幕，日本的QE政策在整个亚洲掀起了两个关键的变化：一方面是利用巨大的利差所产生的日元套息交易，这些廉价的日元在去年四季度对已经过热的新兴经济体以及亚洲各个国家注入了更多的流动性，助推了亚洲各国本币的快速走高，还有国内已经虚高的资产价格的进一步膨胀。

　　同时，日本量化宽松的另一个外溢效应也开始发酵，由于日元的急速贬值，进出口为代表的经常项目开始恶化，为了维持相应的比较优势，各个国家开始主动降息或干预汇率市场，但这也是一把双刃剑，一方面降息将导致部分国家的资产泡沫加剧，同时本币贬值一旦受到外围冲击，很容易失控。

　　亚太各国以及新兴经济体的第二波冲击很快在5月份就开始了。进入5月份，美国对于量化宽松退出的表态越来越坚决，并且忽然间日元从贬值转入到了升值阶段，这都对第一阶段已经虚高的亚洲产生了重大的、威胁性的冲击。事实上，1997年的亚洲金融危机已经证明了如果在缺少防御的情况下，一旦美国突然提高利率水平，新兴经济体将遭受严重的资金外流、股市下跌、货币贬值，而且由于2008年后失衡的全球经济格局下发达国家的史无前例的量化宽松政策导致这几年流入新兴市场的资本规模相当庞大，如果发生失控的资本撤离的话，不但规模会比较大，同时破坏性也是非常巨大的。

　　从5月份开始，这样的冲击和影响已经变得越来越严重：印度、印尼、巴西等新兴经济体的资本开放程度比较高，金融市场上的外资占比也比较高，因此受资本跨境流动的影响比较大。相对来说，我国目前由于资本项目仍未完全开放，受到资本跨境流动的影响也比较小，但是由于新兴市场危机具有极强的传染性，一旦部分国家市场出现大幅波动，中国也势必会受到相应的影响和牵连。东南亚国家的股票市场从印度到泰国再到马来西亚、菲律宾、新加坡、越南，开始逐步向香港和中国蔓延，同时新兴经济体货币也纷纷暴跌，印度卢比从年初至今的下跌幅度达15%、印尼盾兑美元从年初至今的跌幅也将近10%、巴西雷亚尔兑美元从年初至今的累计贬值幅度更是达到了近19%的水平。

　　中国应该说是金砖各国中防御最为完善的国家，庞大的外汇储备、足够纵深的经济层次、并未完全开放的资本项目以及高度统一的政治制度都成为了当前应对亚洲风波关键的防火墙。事实上回味一下周小川行长2010年底意味深长解释的所谓“池子论”，也就明白了我们是拥有可以对冲资本外流风险的防火墙的。此外，目前亚洲各国看似岌岌可危，事实上各大金砖国家以及曾经经历过1997年亚洲危机的各个国家都准备了充足的外汇储备用于应对短期资本外流的风险。

　　但是如果单纯的靠外汇储备来应对资本外流的话，外汇干预毕竟终有尽时。从5月份新兴国家央行的紧急储备锐减810亿美元的速度来看，8月份这一趋势有明显扩大的情况，更何况现在外需放缓和油价高企的双重压力已经开始对很多国家的经常账户进行着第二轮的打击，贸易赤字恶化将会助推本币加速贬值，套利资金会加速逃离，新兴经济体货币遭遇的更大风险或许还未真正的到来，因此坐以待毙或单纯的防御并不是最佳的方案，应想办法要抓住这一机遇“危中有机，以守为攻”。

　　这一机遇是什么呢？一方面，我们可以充分的利用手上的美元和美债来影响美国的债务上限和美国国债收益率，很显然在7、8月份很多新兴经济体就已经这么做了，大规模的抛售美债导致美国债券收益率的快速走高。但是随着中东叙利亚的风险被推到前面，大量的避险资金稀释了美债的抛售，充当了美债的融资供应，使得美债的收益率没有走高反倒在8月份快速走低；第二张牌就是即将召开的G20会议，中国可利用此次机遇，通过新兴经济体在危机中捆绑在一起对现行的国际金融体系进行大幅度的改革，尽快落实国际货币基金组织有关份额改革决定，增加新兴市场和发展中国家在国际金融机构中的代表性和发言权。

　　第二张牌对于中国来说，我们也已经做好了充分的准备，如果美国不顾及合作精神，那么有可能就导致现行的货币体系会成为反击的目标，我们必将抓住机遇，推进人民币的地位。回忆一下2012年新德里金砖峰会达成建立金砖开发银行共识，还有此次中国央行副行长易纲在G20前夕提到的金砖联合外汇储备库(CRA)。如果今年金砖国家最后真的出了巨大的风险，除了以前单一的寻求世界银行和IMF求助以外，将会出现一个由中国主导的第二种选择，中国将在充当救世主的同时推进人民币作为国际储备货币，推进本币更多的双边或多边货币互换，更广泛的本币结算，这将给美国的美元储备货币地位敲响警钟。

　　因此现在来看，美联储的QE已经不是自己单一的问题，正如中国财政部部长楼继伟7月11日在美国华盛顿参加中美双边经贸谈判后指出的那样：“美方在决定退出其量化宽松(QE)购债措施时，必须更多地考虑其所可能带来的国际冲击。”

　　美联储必须找到一平衡点，使各国央行能进行政策协调，共同走出危机，而不是只顾自救，必须加强对外协调与沟通，把对新兴市场和全球经济产生的负面影响减到最低，共同推动世界经济强劲、可持续和平衡增长。

　　否则，新兴经济体也不再像是当年那样“年幼无知”，相互的作用力也必然会把美国自身牵扯进来。对于中国来说，当前只要能够妥善处理好自身内部的结构性问题和矛盾，深化改革和调整，这次亚洲的危机也许就是中国的机会。（作者系银河期货首席宏观经济顾问）

　　美联储选择平衡型QE3退出政策可能性更大

　　由QE议题所将引申出的更应该是关于“中央银行体制是否需要变异”的重大议题，为此，后中央银行时代的崛起在我们看来已经势不可挡、正在成为全球金融新体制的创新必然

　　■马国书

　　仿佛为了刻意铭记9月15日这个特殊的日子，回顾六年前的2008年9月15日这一天美国华尔街上的雷曼兄弟正式宣告了破产申请保护，美联储继推出QE1和QE2之后为了进一步提振经济，又于2012年9月15日推出了QE3。如今，QE3即将届满一年，按原定计划，美联储应在今年9月份结束QE3货币政策。近期，围绕着9月份美联储是否会让QE3退出，市场的各种争论喧嚣不止。

　　是否在9月份就机械性退出？以及以何种规模退出？还有是以减少购债、还是以减少购买按揭抵押证券（MBS）抑或平行减少购买两者的方式退出？是有关QE3退出的三大核心热点问题，因为它关乎着全球金融市场和新兴经济体的各种脉动。

　　9月17日-18日是美联储的下一次公开会议时间。全球都在热切地关注着这次会议所即将做出的QE3命运走向。那么，QE3是否退出呢？为此，我们的猜测是一定会退出的。只不过将以渐进形式退出，而不会一次性终结式的全部按消减每月850亿美元的形式退出。换言之，不存在QE3是否会退出市场的争论必要，只存在以什么样的规模和方式退出的争论。

　　阿尔文德和安尼特是两位在Jackson Hole会议上崭露头角的学术新星。他们发表论文呼吁美联储，即便实施渐进式的QE3退出政策，也应在每月450亿美元国债的购买量中进行消减，而不应在400亿美元按揭抵押证券（MBS）的购买量中进行。他们甚至主张，即使停止“国债QE3”且已转向开始出售国债，美联储也应继续购买MBS。因为，在他们的研究看来，购买政府债券几乎没能起到刺激经济增长的作用，而购买MBS则相反。

　　那么，退出“国债QE3”和退出“MBS的QE3”之间的差别，对于全球新兴市场的影响到底何在呢？

　　首先，我们必须清晰认识到的是，所谓的MBS，其实就是产业债或公司债。就美国而言，除了“两房”的MBS之外，MBS主要体现为公司债。一旦给出这种认定，国债QE3和公司债QE3之间的重大差别就被揭示出来了。前者直接影响美国国债市场的利率走势，从而直接影响全球资本市场的交易导向、尤其是热钱在新兴市场的流向选择。相比之下，公司债QE3的退出与否以及退出规模等则不会对资本市场或美国国债市场的利率走势产生同级别的影响。

　　那么，美联储真的会像阿尔文德和安尼特所建议的那样，首先仅退出国债QE3，之后再择机退出产业债和公司债QE3吗？

　　无疑，阿尔文德和安尼特所观察到的实际效果会是真实存在的，但他们的建议在我们的分析看来极小可能会被美联储所采纳。原因是，去年9月22日美联储公开市场委员会推出的“4000亿美元扭曲操作”即便在今年六月份到期时仅只被延长到今年年底，但其所追求的“产业化救助目标”已十分明确。同时，为了维系美国国债的长期价值，“扭曲操作型QE3”亦是不可或缺的。所以，美联储选择平衡型QE3退出政策的可能性要远大于阿尔文德和安尼特所建议的“QE3单边退出政策”。

　　当然，即便给出上述分析性展望，在9月5日至6日即将于圣彼得堡召开的G20峰会上，关于美联储的QE3退出机制议题也仍然会成为会议讨论的焦点。毕竟，它不仅关乎全球资本市场的稳定与健康，同时更加深刻地关系着现代中央银行体制能否回归以往正常的可能性。因此，要想确保市场机制能够产生一般均衡来发挥资源配置功能的话，货币政策必须得是“无产业”和“无市场主体”差别的，必须得是一视同仁的。然而，这样的中央银行体制在QE政策出台之后已经被全面瓦解。MBS式的QE政策已经明显是一种比价格歧视更为严重扭曲的市场歧视政策。为什么有的企业能够获得QE选择性青睐，而有的，诸如雷曼兄弟，则遭遇灭顶之灾呢？

　　鉴于此，在圣彼得堡G20峰会上的QE3退出议题已经不再是QE3是否本月退出以及以何种方式退出的问题，更主要的是 “QE工具”是否应该成为全球中央银行新体制的主要工具的议题。也就是说，货币政策是否可以具有“价格歧视功能”或“产业差别化待遇功能”。因此，由QE议题所引申出的更应该是关于“中央银行体制是否需要变异”的重大议题。

　　假定如此，关于中央银行体制及其货币政策和工具作用的传统性分析基础和路径都将面临重大的原理性挑战。为此，后中央银行时代的崛起在我们看来已经势不可挡、正在成为全球金融新体制的创新必然。（作者系广东共赢经济研究院院长）

　　新一轮亚洲金融危机会爆发吗？

　　基于1997年经验教训，亚洲国家对资本流入已有足够警惕，美国退出QE引发新一轮亚洲金融危机的概率不会太高，但是，美国QE吹大的国际金融市场泡沫所带来的风险不容小觑

　　■易宪容

　　最近，在美国QE退出的阴影笼罩下，亚洲市场爆发了严重的“走资潮”，不少资金纷纷退出亚洲市场，导致亚洲一些国家股市大跌，货币大幅贬值，尤其是印度与印尼最为严重。比如，印度股市从8月16日开始连续暴跌四天，跌幅达7.5%，印度卢布也跌到近40年新低。同样，印尼雅加达综合指数连续暴跌5天，跌幅达13.29%。同时，泰国、马来西亚、新加坡等国金融市场也出现巨大的震荡。由此，市场担心新一轮的亚洲金融危机会否爆发，同时更担心中国是否会爆发金融危机。

　　对于前者，笔者认为，美国退出QE将导致资金外流对当地金融市场产生冲击与影响，但因此爆发1997年那样的亚洲金融危机的概率不会太高。因为，亚洲金融危机爆发最重要的原因是当年日本大量的资本流入亚洲国家并吹起一个巨大的房地产泡沫与股市泡沫。当资本流入发生逆转，房地产和股市泡沫相继破灭，从而引发这些国家银行危机及货币危机，1997年亚洲金融危机也就随之爆发。

　　但当前亚洲各国的情况与1997年时的情况相比有很大不同，尽管美国退出QE后会有不少资金流入亚洲新兴市场，但有1997年的经验教训，这些国家对外来资本进入该国市场已有足够的警惕，也就没有引发房地产市场的疯狂，再加上这些国家的经济体制、汇率制度安排及外汇储备相比以前都有较大程度改善，因此，综上所述，即便美国退出QE对这些国家金融市场会有一定的冲击，但不至于爆发新一轮的亚洲金融危机。

　　不过，美国退出QE对这些国家的金融市场所造成的影响不可小视。因为，在当前以信用货币美元为主导的国际货币体系下,美国的货币政策既是本币的货币政策,也是国际市场的货币政策。因此，美国货币政策变化必然会对国际金融市场带来巨大的冲击。同时，2008年美国金融危机爆发之后，为拯救美国国内经济，采取过度宽松的货币政策，使得大量的流动性流向全球高收益高风险的市场，亚洲金融市场也不例外，使得这些国家的货币升值、资产价格上升。如果美国退出QE，美国货币政策发生根本性的变化，早前流入的资本逐渐退出这些国家就成为必然，随之而来的是，这些国家的资产价格面临着全面下跌的风险。

　　其次，美国退出QE，将导致美元全面升值，美元作为国际市场主要计价与结算货币，美元的升值会引发国际市场大宗商品价格重新定价，全球市场利益格局会发生巨大的变化。在这种情况下，亚洲各国进出口贸易因美元价格的变化导致这些国家经济利益的重构，自然也就影响了这些国家的经济增长。比如，油价的下跌，必将影响印度尼西亚的经济增长。还有，其他国家的情况也是如此。这些问题都不能忽视。

　　对于中国来说也是如此。一是当前中国金融市场风险有很大的不确定性。到目前为止，中国还没有发生过周期性的金融危机，是否爆发金融危机没有参照系。二是当前中国金融市场出现的一连串事件已经显示出国内金融市场的脆弱性。比如，无论是最近发生“乌龙指”事件，还是国内银行不良贷款的上升等，都暴露出这一特征。一旦亚洲爆发金融危机更是会把我国金融市场的脆弱性展现无遗。三是中国经济及金融市场深层次的风险也可能随着这种危机逐渐地显现。

　　笔者认为，中国经济最近出现好转是建立在高房价继续上涨和“房地产化”经济继续扩张的基础上，一旦美国退出QE，中国将面临着各路资金集中外逃的风险，如果资金加速外逃，就会增加其他金融风险爆发的概率。比如，当前中国银行不良贷款、影子银行及地方政府融资平台的风险，虽然这些风险仍在可控范围内，但是由于我国没有经验，金融体系存在着很大的不确定性，而就是这种不确定性恰恰是我国金融体系所面临的最大风险。

　　G20会议即将召开，如何来判断美国QE退出的影响，如何来判断当前亚洲金融市场所面临的风险，如何来看中国的金融体系等，这些问题都将成为这次会议的主要议题。无论会议对这些问题最终是否能够找到一个有效的解决办法，美国QE吹大的国际金融市场泡沫所带来的风险都不容小觑，亚洲金融市场同样也面临着巨大的风险。（作者系中国社会科学院金融研究所研究员）证券日报