钉住制度:泰国金融危机之根源

2007年04月17日 12:39   来源:中国经济时报   王宇
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    1997-1998年,笔者在中国人民银行国际金融研究小组工作,这个小组是为了应对亚洲金融危机专门建立的。10年来,那次震惊世界的危机始终没有从我脑海中淡去,特写此文,以纪念那段日子,并永远铭记历史教训。

    泰国金融危机是亚洲金融危机的导火索,从某种意义上讲,理解泰国金融危机是理解亚洲金融危机的起点。1997年以来,各国经济学家从不同角度研究了泰国金融危机的根源,提出许多重要观点,比如过度投资理论、国际冲击模型等。本文认为,泰国金融危机可能是许多因素共同作用的结果,但根本原因是泰铢钉住美元的汇率制度。

    钉住制度主要通过以下两条路径引发泰国金融危机:(1)钉住制度造成泰国出口竞争力下降、形成经常项目巨额赤字。(2)钉住制度屏蔽了汇率风险,使货币投机成为一件没有风险或风险极小的事情。经常项目逆差需要吸引外资流入;钉住制度为投机性资本流入提供了制度激励。大量投机性资本流入造成资产价格泡沫。为了防止泡沫破灭,泰国中央银行被迫实行高利率政策,高利率加剧了经济衰退,最终导致资本流入发生逆转,泰铢大幅贬值,从而引发了一场波及东南亚地区、震惊全世界的金融危机。

    钉住制度造成经常项目赤字扩大

    1984年6月30日泰国政府宣布实行钉住“一篮子货币”的汇率制度,篮子中的货币与权重分别为:美元80%-82%;日元11%-13%;西德马克6%-8%;港元、林吉特和新加坡元0%-3%。泰国中央银行每天公布中心汇率,浮动区间为中心汇率的±0.02。在此制度安排下,泰铢对美元汇率基本固定,长期维持在1美元兑换24.5-26.5泰铢的水平上。也就是说,泰国钉住一篮子货币的汇率制度,实际上是钉住美元制度。

    1984-1995年,由于美元对主要货币持续贬值,泰铢实际有效汇率大幅下降,提高了泰国的出口竞争力,出口的快速增长有力地推动了泰国经济发展。在此期间,泰国GDP以每年超过8%的速度增长,成为令世界瞩目的“四小龙”,被视为亚洲奇迹。1986-1994年,泰国制造业出口年增长30%,制造业出口占总出口的比重由36%上升到81%,制造业占GDP的比重从22%增加到29%;农业出口比重由47.7%下降到13.9%,农业产值占GDP的比重由21%降为11%。

    1995年,国际外汇市场出现逆转,美元对主要货币的汇率由贬转升。由于美元持续、大幅度升值,泰铢实际有效汇率跟随美元不断走强,削弱了泰国的出口竞争力,1996年泰国出口增长从1995年的24%下降到3%。出口下降导致泰国经常项目逆差迅速扩大。1995年泰国经常账户赤字达到162亿美元,占GDP比率超过8%。实际上,即使排除国际外汇市场变动因素,长期实行钉住制度也会削弱企业的出口竞争力。因为钉住制度屏蔽了汇率风险,再加上人为地低估本币汇率,会使外贸企业失去竞争的激励,从长期看,必将损害企业出口竞争力。

    钉住制度为投机性资本流入提供了制度激励

    在一般情况下当一国经常账户出现逆差时,可以通过市场和政府两个方面进行调整,实现国际收支平衡。(1)从市场方面看,如果出现经常项目赤字,市场会通过汇率水平的自动调整,使本币贬值,从而降低本国商品的出口成本,增加出口,实现国际收支平衡。(2)从政府方面看,如果出现经常项目赤字,政府可以通过各种优惠政策和高利率政策,吸引更多的外资流入,用资本项目盈余弥补经常项目逆差,实现国际收支平衡。当然,这里市场调整的前提条件是汇率自由浮动;政策调整的前提条件是资本市场开放,即资本可以自由地流入、流出。

    在钉住制度下,由于泰铢汇价被人为固定,失去了调节贸易差额和国际收支的功能,面对不断扩大的经常账户赤字,泰国政府实际上只能有一种选择,即加快资本市场开放步伐,通过各种各样的优惠政策,以及高利率政策,吸引更多的国外资本流入。钉住制度与高利率政策结合,使投机性资本可以实现无风险套利,从而为国外资本大量涌入泰国提供了制度激励。

    20世纪80年代末以前,泰国一直实行较为严格的外汇管理制度。90年代以后为了吸引外资泰国在资本账户开放方面采取了两项重要的措施,一是开放了离岸金融业务,推出了曼谷国际金融安排(BIBF)。根据这一安排,1993年泰国中央银行向15家泰国商业银行,35家外国商业银行在泰分行发放了BIBF的经营许可证。凡获批准的商业银行可以从国外吸收存款和借款,然后在泰国out-in  和外国out-out  以外币形式贷款。二是泰国允许非居民在泰国商业银行开立泰铢账户,进行存款或借款,并可以自由兑换。到1996年,泰国资本项目已经基本放开。

    1989年,外国私人资本面向泰国的流出与流入分别在l000亿泰铢左右,1994年分别达到15000亿泰铢左右,4年间增加了10多倍。并且,在这些资本中,短期资本占比较大、增长较快,1995-1996年,非居民泰铢存款、经由BIBF的企业短期美元借款、股票市场的国外投资等急剧增加。仅从对银行的债务余额看,1996年底的701亿美元债务中就有65.2%为短期债务。

    资本过量流入引起资产价格泡沫

    大量外国资本流向股票市场和房地产市场,引起股票价格和房地产价格飞涨,形成了资产价格泡沫;泡沫破灭后又形成银行巨额不良资产。

    从证券市场看,1993年,外资对泰国证券的投资为30多亿美元,1994-1995年上升到60多亿美元。从房地产市场看,1996年底,泰国商业银行和金融机构的房地产贷款分别占总贷款的8.8%和24.4%,其中相当一部分资金是经由BIBF从海外借入。1996年,房地产泡沫破灭造成商业银行和金融公司经营状况恶化。1996年6月底,泰国商业银行不良资产达到1兆7800亿泰铢,不良资产率达到35.8%。1997年8月,国际债信评价机构认为,泰国金融贷款中有25%无法付息,大量企业和银行无法清偿债务,尤其是外债。巨额不良资产使泰国金融市场更加动荡,1996年5月至1997年5月,泰国股指下跌幅度超过60%,金融市场剧烈波动和经济不断恶化,加剧了市场对泰铢贬值的预期。

    高利率政策催生金融危机

    钉住制度使泰国中央银行丧失了货币政策的独立性和灵活性,在一定程度上制约了泰国政府抵御金融危机的能力。1995-1996年,由于出口增长下降、资产价格泡沫破灭、短期资本开始外流,泰国经济增长速度明显放缓。此时,需要实行扩张性货币政策来刺激经济增长。但是,(1)为了维持钉住美元的固定汇率、(2)为了防止外资流出、(3)为了抑制资产价格泡沫,泰国中央银行被迫继续实行紧缩性货币政策,不断收紧银根,持续提高利率。1996年,泰国利率达到13.25%,为当时亚洲国家和地区最高水平。

    高利率政策使风雨飘摇的泰国经济雪上加霜,从某种意义上讲,正是高利率政策催生了泰国金融危机。高利率政策进一步抑制了投资和消费加剧了经济衰退,造成了商业银行的巨额不良资产。高利率加大了企业债务负担,迫使企业转而向国际金融市场寻求低成本筹资,从而进一步扩大了对外负债规模。1997年泰国外债达到900亿美元,相当于GDP的50%,其中,短期外债占到了60%,仅1997年6月到1998年6月到期外债就高达450亿美元。

    钉住制度的崩溃

    1996年,由于经常项目逆差迅速扩大、泰国经济形势恶化、使泰铢面临巨大的贬值压力。为了维持钉住制度,泰国中央银行通过增加对外汇市场的干预力度来保持泰铢稳定,这为国际投机资本提供了可趁之机,从1997年年初开始,它们对泰铢发起了连续攻击。

    1997年2月,泰国出现了第一次泰铢贬值风波,泰国中央银行运用20亿美元的外汇储备干预外汇市场,平息了这次风波。1997年5月12日,国际金融市场上再次盛传泰铢贬值,引发泰铢汇率大幅波动。泰国中央银行通过“东亚中央银行总裁会议”的会员国,联合干预外汇市场,以百亿美元的代价把汇率维持在25泰铢兑1美元的价位,但此时,泰铢贬值压力进一步增加,外汇市场出现了恐慌性抛售。而泰国中央银行在多次干预后,外汇储备大幅度下降到1997年6月底,泰国外汇储备下降300亿美元,失去了继续干预外汇市场的能力。1997年7月2日,泰国政府被迫宣布放弃钉住汇率制度,实行有管理的浮动汇率制度,当天泰铢汇率最低曾达到1美元兑32.6铢,贬值幅度高达30%以上。

    泰铢大幅度贬值,不仅给泰国经济造成重大灾难,而且迅速波及菲律宾、马来西亚、新加坡、韩国和印度尼西亚等整个东南亚地区,最终引发了震惊世界的亚洲金融危机。

    (作者单位:中国人民银行金融市场司)

(责任编辑:刘晓闻)

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